Comment calculer la valeur d’un portefeuille de fourniture d’énergie ?
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Face aux chocs des marchés de l’énergie, le secteur de la fourniture d’énergie se consolide​ et de nombreux fournisseurs recherchent de nouvelles sources de capital. Sur quoi un potentiel investisseur, bien souvent étranger aux idiosyncrasies de l’activité, doit-il appuyer sa décision pour acquérir ou apporter des capitaux à un fournisseur d’énergie ?

De nombreux fournisseurs alternatifs ont basé leur business plan sur un développement très similaire aux start-up « tech » : croissance rapide et pertes financières durant plusieurs années afin d’acquérir une base de clients importante. Toutefois, contrairement aux start-ups commercialisant logiciels et services, la fourniture d’énergie est une activité de négoce aux marges faibles et exposée à des risques financiers -- créés par la volatilité des prix de l’énergie. Les calculs de valorisation appliqués aux start-ups, souvent basés sur des mesures de la croissance du portefeuille de clients, ne sont pas pertinents s’ils sont utilisés de manière isolé.

La valeur par MWh plutôt que le nombre de MWh

De nombreux investisseurs ont tendance à se focaliser sur la croissance du portefeuille et l’acquisition client dans la valorisation d’une activité de fourniture. Toutefois, les difficultés actuelles l’ont bien démontré, un portefeuille en forte croissance peut être un risque ou même un fardeau si la couverture dudit portefeuille n’a pas été effectué correctement.

Suite à l’envolée des prix en 2021, des vulnérabilités ont commencé à percer chez de nombreux fournisseurs alternatifs. Certains sont entrés en défaut de paiement et ont dû suspendre leurs activités (Hydroption, Planète Oui, Bulb, etc.), d’autres, plus nombreux, ont réalisé des pertes financières et ont dû se débarrasser d’une partie de leurs clients (perdant ainsi leur coût d’acquisition client et leur marge prévisionnelle). Cela montre bien que le volume d’un portefeuille à lui seul n’indique en rien la valeur d’une activité de fourniture d’énergie. Un calcul reposant sur le nombre de MWh du portefeuille multiplié par la marge commerciale nette espérée diminuée des coûts internes est simple mais conduit souvent à une surévaluation forte de la valeur du portefeuille.  

Comment évaluer la valeur d’un portefeuille de fourniture alors ? Et bien, il faut intégrer la position du fournisseur par rapport au niveau de marché actuel, dans une optique dite de mark-to-market.

Le calcul de la valeur V d’un volume Y vendu par le fournisseur sur une période i ressemble à ceci :

Vi= Y*(PVi- (Xi *PAi+(1-Xi)*PMt,i) -Ri- Ci)

PV est le prix de vente de l’énergie aux consommateurs pour le volume Y, intégrant la marge commerciale du fournisseur

X est la part du volume Y déjà acheté sur le marché

PA est le prix de l’électricité déjà achetée pour le volume Y

PMt est le prix de l’électricité sur le marché à la date t de valorisation

R représente l’ensemble des risques résiduels (thermosensibilité, écarts, etc.) en espérance pour le volume Y

C représente le coût interne d’acquisition et de gestion du volume Y

Pour les consommateurs particuliers, le prix de vente peut être généralement modifié à la hausse en révisant les termes de l’offre. Toutefois ces révisions, si elles sont significatives, vont entrainer des pertes de portefeuille (les clients allant vers des fournisseurs plus compétitifs), et donc une perte du coût d’acquisition. Elles sont une mesure d’urgence et pas un paramètre d’optimisation. Dans un exercice de valorisation, le prix de vente PV doit être considéré fixe sur une période donnée dans le cadre d’une activité en bonne santé financière.  

Sur les périodes où l’horizon de valorisation (5 ans généralement) dépasse l’horizon de marché (2-3 ans généralement), le calcul se simplifie et ne peut plus intégrer le mark-to market.

Les questions à examiner

La valeur d’un portefeuille et les perspectives d’un fournisseur peut être fortement influencée par d’autres facteurs que son exposition actuelle au marché.

Les investisseurs vont assez classiquement examiner le contexte concurrentiel et le modèle d’affaire du fournisseur. Cependant d’autres points doivent être examinés pour une due-diligence complète :

  • ·Gestion des risques et  couverture : quels sont les process et outils mis en place pour assurer la prévision et la couverture du portefeuille ? Quelle politique  de gestion des risques est appliquée ? Quels risques de marché sont couverts ? Quelles garanties sont demandés par les contrepartie marchés et comment évoluent-t-elles avec les chocs de prix ?

  • Facturation : Est-ce que l’outil de facturation est interne ou externe ? Quels sont les statistiques d’erreur de facturation et de réclamations clients ?

  • Acquisition et rétention client : Quels sont les canaux d’acquisition, leur coûts et comment sont-ils connectés au taux de churn et de défaut de paiement ? Est-ce que la croissance générée par chaque canal est profitable ? Combien de temps un client reste en moyenne dans le portefeuille ? Comment le portefeuille varie-t-il en fonction de perte/gain de compétitivité du fournisseur par rapport à ses concurrents (est-ce que les consommateurs sont sensibles aux prix) ?

 

L’objectif de ces questions est d’évaluer si la croissance du fournisseur est rentable ou non. En effet, il n’y a aucun intérêt à acquérir des consommateurs à perte dans l’énergie mais de nombreux fournisseurs cherchent « à gonfler » leur croissance en pensant que cela les rendra plus attractifs auprès des investisseurs.

Si le fournisseur est incapable de fournir les informations susmentionnées de manière claire et exhaustive, c’est bien entendu un potentiel « red flag ».

Et pour une reprise de fournisseur en difficulté ?

Un fournisseur en cessation de paiement ou au bord de celle-ci a généralement un portefeuille pas ou peu couverts et plusieurs « red flags » aux points du paragraphe précédent. Son portefeuille a dans le contexte actuel une valeur négative ou nulle. Toutefois, les différents actifs liés à ce portefeuille (outils de facturation, marques, personnel qualifié, autorisations administratives, etc.) peuvent toujours représenter un intérêt pour un investisseur plus spécialisé.

 

Le process de valorisation est intrinsèquement le même mais puisque la part déjà couverte du volume du portefeuille est faible ou nulle, le niveau de valorisation est plus incertain. Au vu des mouvements de marché actuels, la valeur d’un portefeuille non couvert peut varier de plusieurs millions en une seule journée. L’acquérir est donc un exercice compliqué, comparable à celui attraper un couteau en plein vol.

Afin de réduire ce risque, le prix d’acquisition doit-être, du moment cela est possible, une fonction du prix de marché à date de l’acquisition. Si cela n’est pas possible (demande de prix ferme), il peut aussi être envisagé de fixer la valeur du portefeuille à une date t pour l’investisseur via l’achat d’une couverture financière, qui sera ensuite débouclée lorsque le portefeuille du fournisseur pourra être couvert physiquement. Cette opération sera cependant assez compliquée à réaliser pour de nombreux investisseurs.   

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